“華盛頓墻”構(gòu)建“美元雙軌制” 

　　——美國會對華為、中興、三一重工等安全審查的背后

11/19/2012,美國國會對中國華為、中興、三一重工[微博]等公司的安全審查，讓人們深感，美國對中國資本赴美投資、收購，的確構(gòu)建了一堵“華盛頓墻”。

　　這堵墻在中海油2005年競購優(yōu)尼科、在華為過去多次并購未果、對三一重工對美國有關(guān)風電場的收購中都擋住了中國資本的進入。甚至不只是中國資本，美國在2006年還阻擋了中東石油美元阿聯(lián)酋“迪拜港口世界公司”對美國有關(guān)港口資產(chǎn)的收購等等。

　　無論何種原因，無論這種理由是基于“莫須有”的還是確定的原因，這堵“華盛頓墻”都限制了海外美元在美國的“可購買域”。而實際上，對海外沒有在美國“可購買域”的限制，是海外美元持有人“最大的貶值”。

　　我們將“可購買域”定義為某國際貨幣在貨幣所在母國的可購買范圍。本來美國所發(fā)行的美元，由于是法幣，所對應(yīng)的是美國國土上的任何資產(chǎn)、任何商品，但對于海外美元再重新回到美國的購買行為，因為持有主體的變化，美國重新劃分了美元所對應(yīng)的資產(chǎn)和商品。這導(dǎo)致海外美元只對應(yīng)部分的美國資產(chǎn)和商品。這種美元“雙軌制”，是海外美元“最大的貶值”。

　　目前美國對海外美元敞開懷抱的，主要是金融品供給。由于美國國債等美元資產(chǎn)被定義為安全資產(chǎn)、避險資產(chǎn)，美國所提供的金融品在國際上有巨大的比較優(yōu)勢。而美國實際上相對約束其實體經(jīng)濟資產(chǎn)對海外美元的供給，比如外資到美國并購，以及實體經(jīng)濟商品的出口，這以美國高科技產(chǎn)品出口的限制和約束為代表。

　　認識到美國金融品和實體品對海外美元供給的不同，是認識中國手中所持有的美元的本質(zhì)。比如很多美國智庫擔憂中國持有美國國債規(guī)模太大，以至于發(fā)動所謂“金融攻擊”，但實際上無論海外投資人是什么身份、什么來路甚至是否合法，美國均不對海外資本對美國國債的購買設(shè)置任何障礙、審查機制。

　　是什么導(dǎo)致了這樣的雙軌格局？

　　一開始這是由跨國投資導(dǎo)致的。在過去，國與國之間的往來，絕大部分是貿(mào)易往來，相互投資較少。貿(mào)易往來主要產(chǎn)生的貿(mào)易順差、逆差，這時一國的外匯儲備，只要滿足短期比如3個月的進口需求就可以。但二戰(zhàn)之后，國際投資成為國家間經(jīng)濟關(guān)系的主要矛盾。但投資和并購標的本身的不對稱性，放大了國際投資的差異。兩個處在接近產(chǎn)業(yè)等級的國家，相互投資并購的不對稱較小，而產(chǎn)業(yè)等級差距較大的國家，相互投資并購的不對稱性大，這種不對稱性，實際上就在貿(mào)易順差、逆差之外，產(chǎn)生了一個新的“投資順差”、“投資逆差”。貿(mào)易差額可以采用購買加大或者減少商品貿(mào)易來彌補，但投資差額卻很難通過投資來彌補。這就逐步衍生出了在實體經(jīng)濟層面的國際貨幣“可購買域”的限制。

　　在商品貨幣時期，比如即便是布雷頓森林體系時期，由于美元必須對應(yīng)黃金，像法國等順差國可以通過將美元兌換為黃金的方式，解決央行美元儲備的“購買域”問題。但1971年美元與黃金違約脫鉤之后，各種美元所形成的儲備美元的“購買域”，就成了大問題。

　　但被約束的國際貨幣，總是還需要一個“購買域”，以保值增值，這時金融市場、金融品提供就順勢而生，也就衍生出來了一個結(jié)論——為什么金融市場的深度能夠決定一國貨幣是否有條件成為國際貨幣。

　　客觀地說，這一點在亞洲金融危機之后得到了放大。國際投資撤離掏空了這些國家按照傳統(tǒng)觀點(外匯儲備只對應(yīng)貿(mào)易需求)構(gòu)建的外匯儲備邏輯。亞洲金融危機之后全球新興市場國家的外匯儲備思路變化，規(guī)模也急劇上漲。

　　美元外匯儲備急劇上漲，而美元在美國的“可購買域”又受到限制，于是美國所提供的無任何歧視的、可廣泛投資購買的以美國國債為主的金融品受到青睞。

　　這種美元“可購買域”差異導(dǎo)致的“美元雙軌制”，對美國產(chǎn)生了什么效果呢？這在微觀意義上限制了競爭，提升了有關(guān)美國企業(yè)的競爭力和利潤程度，比如因為對華為和中興的限制，思科等美國電信設(shè)備制造商顯然從中受益，但長期堅持這種“美元雙軌制”所產(chǎn)生的宏觀意義的效果，才是最值得中國重視的。

　　這牽扯到一個巨大的“暗物質(zhì)”黑洞秘密，也牽涉到對所謂“美元霸權(quán)”的利益計量和評估問題。第一財經(jīng)研究院正在推進有關(guān)問題的深入研究，本文我們可以梗概幾個數(shù)字性的結(jié)論。

　　其一，在“國際投資+國際貿(mào)易”取代“國際貿(mào)易”成為全球化時代國家經(jīng)濟關(guān)系的主要矛盾之后，僅僅以全球貿(mào)易的順差逆差來衡量全球失衡，就顯然只是“撿到了芝麻”。

　　比如2011年，美國商品和服務(wù)貿(mào)易逆差規(guī)模為5598億美元，而美國的投資順差為1853億美元，其中美國對外直接投資4193億美元，外國在美投資2339億美元。累計數(shù)據(jù)則更為顯赫。截至2011年底，在實體經(jīng)濟的投資領(lǐng)域，美國海外資產(chǎn)存量高達4.68萬億美元，海外在美國的資產(chǎn)存量為2.9萬億美元。

　　中國是一個相反的方向。2011年中國貿(mào)易順差1883億美元，但中國有1704億美元的投資逆差。從存量來看，根據(jù)中國對外投資頭寸表，中國的直接投資方面的累計差額達到1.44萬億美元。

　　其二，美國對外直接投資的收益率較高，而美國金融市場尤其是國債市場成本很低，導(dǎo)致美國產(chǎn)生了一個“高海外資產(chǎn)收益率+低對外負債成本”的完美組合。這一組合為美國對外資產(chǎn)負債表創(chuàng)造了大量利潤，削減了美國債務(wù)規(guī)模。

　　比如1971~2010年40年累計，美國總共產(chǎn)生了9.7萬億美元的貿(mào)易逆差，但美國2010年底對外凈債務(wù)總規(guī)模只有2.47萬億美元。這期間的差額，也就是所謂美國債務(wù)消失的“暗物質(zhì)”，就部分來源于前述收益率的差。

　　只看直接投資。2008年，美國公司海外資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達到12萬億美元，當年產(chǎn)生了6.1萬億美元的銷售收入，堪稱“第二個美國”。2008年美國海外企業(yè)利潤高達4026億美元，當年國外企業(yè)在美國直接投資所獲得利潤則只有1753億美元，美國取得了“對外直接投資收益順差”，彌補了當年美國7000億美元貿(mào)易逆差的一半左右。

　　“美元雙軌制”造就了美國的收益率差，通過這種“暗物質(zhì)”機制，美國得以維持實體經(jīng)濟高額逆差和金融領(lǐng)域高額收益的平衡。

　　新時代的“美元雙軌制”讓筆者想起之前人們熟知的美國所構(gòu)建的另外兩個雙軌制。一是1963~1967年美國德國的“貨幣-安全”框架談判，在布雷頓森林體系崩潰之前，美國以撤離駐軍為由，施壓德國不能將所持有的美元兌換為黃金，這實質(zhì)上也構(gòu)建了當時海外美元的“雙軌制”：法國等部分國家的美元能夠兌換黃金，而德國、日本等國則出于安全壓力不兌換黃金。二是1968年3月，美國還主導(dǎo)構(gòu)建了一個官方黃金市場和私人黃金市場的“雙軌”。

　　作為海外美元的重要持有人，中國需要深察這種美元“雙軌制”對美元購買力的傷害。這是國際貨幣體系的不對稱性，在國際經(jīng)濟關(guān)系和整體國家關(guān)系領(lǐng)域的延伸。
來源：第一財經(jīng)日報