11/30/2005，本刊記者 王以超/文　2005年6月中旬正式塵埃落定的巴基斯坦電信股權(quán)競(jìng)購(gòu)案，最終以中國(guó)移動(dòng)通信股份有限公司(下稱(chēng)中移動(dòng)，香港交易所代碼：0941)受挫、阿聯(lián)酋電信高價(jià)勝出而告終。
　　盡管結(jié)局不盡人意，但是，中移動(dòng)此番收購(gòu)從項(xiàng)目啟動(dòng)到盡職調(diào)查，再到定價(jià)安排，乃至最終決定退出，在力圖遵循國(guó)際游戲規(guī)則的同時(shí)，亦全面反映了“中國(guó)收購(gòu)”的諸多特征。
　　剖析這一典型案例的始末，人們可以清晰地觀(guān)察到一家中國(guó)大型國(guó)有企業(yè)海外并購(gòu)努力的內(nèi)在邏輯與全部過(guò)程。
　　“大邏輯”與“小邏輯”
　　作為中國(guó)移動(dòng)通信的霸主，中移動(dòng)最終選擇出海并不令人感到意外。
　　1997年10月，中移動(dòng)正式登陸美國(guó)紐約交易所以及香港聯(lián)合交易所，這也是首家登陸海外資本市場(chǎng)的中國(guó)國(guó)有電信運(yùn)營(yíng)商。
　　此后，中國(guó)的移動(dòng)電話(huà)普及率幾乎從零起步，一直快速增長(zhǎng)到現(xiàn)在的接近三成的滲透率；加上最初的上市公司，僅包含廣東和浙江兩個(gè)省份的業(yè)務(wù)。隨著移動(dòng)業(yè)務(wù)自身的起飛，以及不斷收購(gòu)其它省份的移動(dòng)業(yè)務(wù)，中移動(dòng)也成為海外資本市場(chǎng)上最具成長(zhǎng)性的中國(guó)公司之一。
　　但是，隨著中移動(dòng)于去年夏天完成整體上市，以及國(guó)內(nèi)移動(dòng)市場(chǎng)逐步從快速增長(zhǎng)階段向穩(wěn)步增長(zhǎng)階段過(guò)渡，中移動(dòng)的增長(zhǎng)性也開(kāi)始趨緩。進(jìn)入2005年后，其營(yíng)業(yè)額的成長(zhǎng)幅度已經(jīng)下降到20%以下。雖然中國(guó)移動(dòng)通信市場(chǎng)仍有相當(dāng)空間，但超高增長(zhǎng)已難維持。
　　在這樣的狀態(tài)下，尋求海外突破，對(duì)于中移動(dòng)是很自然的邏輯。去年下半年始，中移動(dòng)成立了專(zhuān)門(mén)的“海外投資辦公室”，開(kāi)始關(guān)注海外數(shù)十個(gè)可能染指的項(xiàng)目。
　　2004年底，當(dāng)巴基斯坦私有化委員會(huì)表示有意出售其國(guó)有電信公司巴基斯坦電26%的股權(quán)的時(shí)候，自然引起了中移動(dòng)的強(qiáng)烈關(guān)注。
　　對(duì)于中移動(dòng)而言，這一目標(biāo)的誘惑力是顯而易見(jiàn)的。就全球范圍而言，電信行業(yè)解除管制的進(jìn)程雖然已經(jīng)持續(xù)了20多年，但仍然受到國(guó)家利益等各種政治因素的影響。對(duì)于中國(guó)大型電信企業(yè)而言，海外收購(gòu)的政治風(fēng)險(xiǎn)不可回避；而巴基斯坦是中國(guó)的傳統(tǒng)盟國(guó)，這有利于降低潛在的非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
　　此外，由于中巴兩國(guó)毗鄰，這就意味著，一旦完成收購(gòu)之后，通過(guò)電信網(wǎng)絡(luò)的連接，中移動(dòng)將可以有效地整合網(wǎng)絡(luò)。
　　即使考慮巴基斯坦電信本身，也是一個(gè)有誘惑力的標(biāo)的。作為巴基斯坦最大的固定電話(huà)運(yùn)營(yíng)商，巴基斯坦電信前身為成立于1990年12月，實(shí)際上是從當(dāng)時(shí)的電信部承接電信業(yè)務(wù)而來(lái)。1996年重組為巴基斯坦電信，并在巴基斯坦國(guó)內(nèi)的伊斯蘭堡以及卡拉奇證券交易所上市。
　　從上個(gè)世紀(jì)90年代開(kāi)始，巴基斯坦就開(kāi)始致力于包括電信在內(nèi)的私有化進(jìn)程。而隨著2003年巴正式通過(guò)了電信解除管制法案，這一進(jìn)程才開(kāi)始加速。
　　目前，巴基斯坦電信幾乎壟斷了巴基斯坦的固話(huà)業(yè)務(wù)，旗下U-FONE移動(dòng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率也達(dá)到了20%，成為巴基斯坦第二大移動(dòng)公司；其財(cái)務(wù)狀況，也是巴基斯坦國(guó)內(nèi)的佼佼者，2004年，公司凈利潤(rùn)為292億盧比，折合近5億美元，是巴最具盈利性的企業(yè)。
　　此次私有化之前，巴政府在這家公司的持股比例為84%。因此，這一輪競(jìng)標(biāo)的獲勝者不僅將獲得巴基斯坦電信26%的股權(quán)，更可以獲得58%的投票權(quán)。因?yàn)榘驼�府希望在不過(guò)多稀釋股權(quán)收益的前提下更大程度地引進(jìn)管理，因此設(shè)計(jì)了這樣一個(gè)“雙層結(jié)構(gòu)”。
　　全力出擊
　　在巴基斯坦政府聘請(qǐng)了摩根大通擔(dān)任此次私有化的財(cái)務(wù)顧問(wèn)之后，中移動(dòng)也聘請(qǐng)了中國(guó)國(guó)際金融有限公司(下稱(chēng)中金)、瑞銀證券聯(lián)合擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)。2004年11月24日及2005年1月6日，巴方先后兩次公布了出售巴基斯坦電信部分股權(quán)的意向廣告。
　　在今年1月28日截止日期之前，與中移動(dòng)一起遞交競(jìng)標(biāo)意向書(shū)的，還有另外13家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其中包括新加坡電信、阿聯(lián)酋電信、沙特阿拉伯的SAUDI OGER公司、盧森堡的MILLICON國(guó)際移動(dòng)公司、科威特移動(dòng)通信公司、南非MTN、沙特電信以及馬來(lái)西亞電信等。
　　經(jīng)過(guò)了政治環(huán)境、財(cái)務(wù)能力以及業(yè)務(wù)資質(zhì)等方面的考核后，3月12日，巴方正式公布了進(jìn)入第二輪的競(jìng)標(biāo)者名單。除了中移動(dòng)，其它的入圍者包括新加坡電信、馬來(lái)西亞電信、科威特移動(dòng)通訊公司、阿聯(lián)酋電信、沙特的SAUDI OGER、沙特電信，以及一張新面孔——土耳其的Turkcell Iletisim Hizmetleri公司。
　　作為一家國(guó)有大型企業(yè)，中移動(dòng)的任何海外收購(gòu)活動(dòng)都必須得到中國(guó)相關(guān)部門(mén)的批準(zhǔn)。早在2月，外交部就明確表示支持中移動(dòng)的收購(gòu)；除了亞洲司，中國(guó)駐巴基斯坦大使張春祥更是給予了全力的配合和協(xié)調(diào)。
　　在中巴經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、科學(xué)和技術(shù)合作聯(lián)合委員會(huì)第十二次會(huì)議上，中國(guó)商務(wù)部部長(zhǎng)薄熙來(lái)則明確表示，中移動(dòng)完全有能力參與巴電信的運(yùn)營(yíng)，希望巴方積極考慮中移動(dòng)。
　　此外，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)亦自巴基斯坦電信收購(gòu)一開(kāi)始，就為中移動(dòng)的收購(gòu)大開(kāi)綠燈。知情人士曾以“快速、及時(shí)的反應(yīng)”，來(lái)形容這兩個(gè)部門(mén)對(duì)該收購(gòu)案的支持程度。發(fā)改委主任馬凱親自聽(tīng)取了中移動(dòng)的匯報(bào)；3月28日，中移動(dòng)剛剛完成巴基斯坦電信的資料下載，發(fā)改委外資司就正式復(fù)函并做了備案。
　　4月，在溫家寶總理結(jié)束對(duì)巴基斯坦的訪(fǎng)問(wèn)后不久，中移動(dòng)即派出以執(zhí)行董事兼副總理李躍為首的代表團(tuán)，前往巴基斯坦進(jìn)行實(shí)地考察。
　　風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估
　　如果說(shuō)今年4月的第一次考察僅是一個(gè)比較宏觀(guān)的考察，那么5月初的第二輪考察，則成了競(jìng)標(biāo)者“短兵相接”的舞臺(tái)。
　　在第二輪入圍者名單公布后，巴當(dāng)?shù)孛襟w普遍認(rèn)為，新加坡電信、阿聯(lián)酋電信以及馬來(lái)西亞電信屬于“第一梯隊(duì)”，中移動(dòng)則是“第二梯隊(duì)”的排頭兵。
　　考慮到競(jìng)標(biāo)者眾多，在盡職調(diào)查的時(shí)候，中移動(dòng)被與上述“第一梯隊(duì)”分到了同一組，巴方希望由此“刺激競(jìng)爭(zhēng)”的用意十分明顯。通過(guò)與巴基斯坦電信上到CEO、下至各個(gè)部門(mén)經(jīng)理之間的會(huì)面，中移動(dòng)積極而專(zhuān)業(yè)的態(tài)度顯然博得了更多的印象分。
　　由于這次轉(zhuǎn)讓的是58%的投票權(quán)，因此，中移動(dòng)的管理能力一直是此前當(dāng)?shù)孛襟w關(guān)注的焦點(diǎn)之一。
　　到了5月25日的投資者論壇結(jié)束之后，中移動(dòng)已經(jīng)一躍而成為熱門(mén)人選之一。
　　雖然對(duì)收購(gòu)志在必得，但是，中移動(dòng)及其財(cái)務(wù)顧問(wèn)并未放松風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。據(jù)中金公司透露，除了詳細(xì)分析巴基斯坦電信的各種資料以及先后四次實(shí)地考察，還從世界銀行以及日本、印度等國(guó)家，獲得了大量關(guān)于巴基斯坦的相關(guān)信息。
　　畢竟，在過(guò)去的幾十年中，巴國(guó)內(nèi)政局曾多次劇烈動(dòng)蕩，其人均GDP只有500美元左右；另外，該國(guó)經(jīng)濟(jì)以農(nóng)業(yè)為主，“今年下多少雨，可能在很大程度上決定明年電信公司的收成”；這就意味著，盡管巴目前電信普及率遠(yuǎn)低于世界平均水平，市場(chǎng)潛力很大，但是考慮到經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)以及社會(huì)發(fā)展條件，只能對(duì)其市場(chǎng)前景持相對(duì)謹(jǐn)慎樂(lè)觀(guān)的態(tài)度。
　　對(duì)于巴基斯坦電信而言，其最大的增長(zhǎng)點(diǎn)無(wú)疑在移動(dòng)業(yè)務(wù)這塊。但是，巴基斯坦國(guó)內(nèi)的移動(dòng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局也要比中國(guó)復(fù)雜得多。
　　目前，巴國(guó)內(nèi)只有四家全國(guó)性的移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商，但值得注意的是，一些持有固網(wǎng)牌照的運(yùn)營(yíng)商也是潛在“殺手”。因?yàn)椴簧俟叹W(wǎng)運(yùn)營(yíng)商都獲準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)WLL(本地?zé)o線(xiàn))業(yè)務(wù)，后者從業(yè)務(wù)定義上看，頗有些類(lèi)似于中國(guó)的“小靈通”。
　　與中國(guó)眾多的大型國(guó)有企業(yè)一樣，巴基斯坦電信的冗員也是一個(gè)讓人頭疼的問(wèn)題。目前，其員工總數(shù)達(dá)5萬(wàn)名，相當(dāng)于中移動(dòng)的半數(shù)，但收入尚不足中移動(dòng)的十分之一。而且，相當(dāng)部分員工簽訂的都是類(lèi)似公務(wù)員性質(zhì)的合同，屬于永久雇員；即使收購(gòu)之后沒(méi)有禁止裁員的規(guī)定，除非支付高額的離職費(fèi)用，否則實(shí)施裁員過(guò)程也會(huì)相當(dāng)艱難。
　　此外，巴基斯坦電信公司與巴其他公司一樣，有著強(qiáng)大的工會(huì)組織，僅這家公司就有14個(gè)工會(huì)。在私有化過(guò)程中，由于擔(dān)心外國(guó)公司進(jìn)入后會(huì)進(jìn)行裁員，巴基斯坦電信內(nèi)部多個(gè)工會(huì)都組織了罷工行動(dòng)，甚至強(qiáng)行占領(lǐng)了一些營(yíng)業(yè)點(diǎn)。直至巴軍警介入，并且政府承諾第一年不裁員、不變動(dòng)員工工資，第二年可以變動(dòng)工資但仍不會(huì)裁員，雙方才最終取得了妥協(xié)。
　　競(jìng)價(jià)失利
　　由于工會(huì)的罷工運(yùn)動(dòng)的影響，原擬于今年6月初鎖定的巴基斯坦電信私有化進(jìn)程，被推遲到了6月18日。
　　時(shí)至6月16日，繳納金額為4000萬(wàn)美元的保證金的截止日，第二輪的八家入圍者中，只有中移動(dòng)、新加坡電信以及阿聯(lián)酋電信堅(jiān)持到了最后。
　　如果從純粹財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)上看，新加坡電信無(wú)疑是中移動(dòng)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。新加坡電信被公認(rèn)為亞洲最出色的電信公司之一，擁有120多年的電信經(jīng)驗(yàn)，目前在全世界20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)都有業(yè)務(wù)。
　　成立于1976年的阿聯(lián)酋電信，則是新興的中東、北非電信市場(chǎng)“新貴”。截止到目前，除了本土市場(chǎng)，其觸角已經(jīng)滲透到在沙特、蘇丹以及西非市場(chǎng)。2004年，阿聯(lián)酋電信以超過(guò)34億美元的價(jià)格獲得了沙特GSM第二張GSM牌照，野心可見(jiàn)一斑。
　　在與巴方進(jìn)行了艱苦的談判后，中移動(dòng)終于拿到了相對(duì)理想的交易條款。中移動(dòng)一旦收購(gòu)成功，其獲得的股份鎖定期，將由原來(lái)巴方提議的七年縮減為三年；而且，中標(biāo)之后，中移動(dòng)將可以在董事會(huì)中獲得多數(shù)席位，雖然巴方保留了一票否決權(quán)，但否決權(quán)適用的范圍也被大大壓縮。
　　在保證金方面，經(jīng)過(guò)爭(zhēng)取，巴方同意中移動(dòng)將4000萬(wàn)美元的保證金，以人民幣的形式，存放在巴基斯坦駐中國(guó)大使館在中國(guó)境內(nèi)開(kāi)設(shè)的賬戶(hù)中，而不是巴基斯坦境內(nèi)銀行中。
　　剩下最為關(guān)鍵的一個(gè)問(wèn)題，就是最終的“報(bào)價(jià)猜猜看”。由于新加坡電信是一個(gè)規(guī)范化管理的公司，因此其收購(gòu)價(jià)格，其底線(xiàn)應(yīng)該是不至于在收購(gòu)?fù)瓿芍�后攤薄每股收益。在這樣一個(gè)基礎(chǔ)上，加上一個(gè)合理的溢價(jià)，就構(gòu)成了中移動(dòng)的最終出價(jià)。
　　從最后公布的出價(jià)看，中移動(dòng)的判斷是相對(duì)合理的：新加坡電信的出價(jià)為11.67億美元，中移動(dòng)最后出價(jià)為14.06億美元，溢價(jià)幅度為20%。但根據(jù)巴基斯坦當(dāng)?shù)孛襟w事后披露，巴私有化委員會(huì)的底價(jià)為13.8億美元，若以此為基準(zhǔn)，中移動(dòng)的報(bào)價(jià)僅僅高出了兩個(gè)百分點(diǎn)。
　　然而，半路殺出的阿聯(lián)酋電信卻給出了25.99億美元的價(jià)格，并且成為最終的贏家。
　　中金公司透露，在最終的競(jìng)標(biāo)結(jié)果出來(lái)之前，中方就已經(jīng)預(yù)感到阿聯(lián)酋電信可能會(huì)爆出“天價(jià)”，事后這一價(jià)格均被業(yè)界認(rèn)為“代價(jià)過(guò)高”。
　　盡管如此，中移動(dòng)仍然做出堅(jiān)持原報(bào)價(jià)的決定。因?yàn)樵谒麄兛磥?lái)，自己給出的報(bào)價(jià)已經(jīng)綜合平衡了各種因素，包括未來(lái)10年到20年巴基斯坦電信的可能收益，以及內(nèi)在的和外在的風(fēng)險(xiǎn)�！拔覀儾荒転榱藛渭冏非蟪晒β剩�而承受額外的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)�！敝幸苿�(dòng)這樣認(rèn)為。
　　最終中移動(dòng)退出了角逐。現(xiàn)實(shí)表明，這應(yīng)是一個(gè)理性的選擇。